【关键词】股权回购 卖出选择权 对赌条款

【焦点问题】本案的焦点问题有三：一、股权回购条款是否无效；二、股权回购的条件是否成就；三、股权回购权的行权是否有效。

【焦点评析】本案的基本案情是，申请人与被申请人签订了《增资协议书》及《2012年补充协议书》，约定申请人向第一被申请人增资1850万元；如第一被申请人未在2015年12月31日前申报上市，则授予申请人无条件、不可撤销的卖出选择权，第一被申请人应按照约定的价格购买申请人所持有的公司股权。第二被申请人作为第一被申请人的实际控制人及法定代表人，承诺并保证申请人全部权利的行使得以实现。此后，双方通过签订《2014年补充协议》终止了《2012年补充协议书》的履行，但约定：若第一被申请人的挂牌申请被股转系统否决，则自收到否决文件之日起的第二日起，《2012年补充协议书》的效力自行恢复，本协议自行终止。2015年2月9日，股转公司向第一被申请人发出了《终止审查通知书》，决定终止对第一被申请人挂牌申请的审查。截至2015年12月31日，第一被申请人未再向股转系统提出过挂牌申请。至此，申请人与第一被申请人、第二被申请人就股权回购条款的效力问题以及股权回购条件是否成就产生争议，最终提交仲裁解决。

现结合本案案情及法律适用焦点问题，评述如下：

一、关于股权回购条款的效力问题

1、股权回购条款并未违反效力性强制性规定，不应视为无效

本案被申请人主张，股权回购条款违反了《公司法》的效力性强制性规定，应属无效。

《公司法》第七十四条和第一百四十二条分别对有限责任公司和股份有限公司收购其股权/股份作出了规定。具体而言，第七十四条规定，对有限责任公司股东会某些事项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；第一百四十二条规定，除了某些特定情况之外，股份有限公司不得收购其股份。仲裁庭认为，第七十四条赋予了特定股东在特定情况下要求公司回购其股权的法定请求权，系授权性法律规范，该条款并没有禁止有限责任公司可以自主约定在其它情况下回购股东股权；第一百四十二条也允许股份有限公司在诸如减少公司注册资本的情况下回购股东股份。此外，《公司法》第三十五条规定了股东不得抽逃出资，但并没有禁止公司的注册资本变动。可见，《公司法》并没有要求公司的注册资本是恒定不变的，相反，《公司法》是允许公司注册资本的减少，依法减资（例如公司以回购其股权/股份的形式减资）不能被理解为股东抽逃出资。

根据《合同法》第五十二条，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。前述“强制性”规定是指效力性强制性规定。基于上述，本案系争之股权回购条款不应因《公司法》第七十四条、第一百四十二条、第三十五条之规定而当然被认定为违反了效力性强制性规定而无效。

2、《2014年补充协议》的存在并不影响股权回购条款的效力

《2014年补充协议》对《2012年补充协议书》的效力终止以及效力的或然恢复作出了约定。申请人主张，基于第一被申请人挂牌被否决，《2012年补充协议书》的效力自行恢复，股权回购条款当然有效，其有权依据该条款要求被申请人履行回购义务；而第一被申请人认为，其挂牌申请并未被股转系统否决，仅是因为公司财务资料过期才被股转系统终止审查。在第一被申请人仍处于可以继续申请挂牌乃至申请IPO的情况下，《2014年补充协议》继续有效，《2012年补充协议书》效力已经终止。

关于“终止审查挂牌申请”是否属于《2014年补充协议》所约定的“否决”呢？仲裁庭认为，如果按照第一被申请人的“否决”含义理解，那么终止审查的申请挂牌可能不会出现被永久的“否决”，因为对于条件不符合的情况，可以通过不断完善公司治理并更新财务资料的方式，使公司一直处于被审查的状态而不被否决。出于公平合理原则，就本案争议而言，股转系统于2015年2月9日终止对第一被申请人挂牌申请的审查理解为《2014年补充协议》中的“否决”较为合理。基于此，《2012年补充协议书》的效力已自行恢复，其中关于股权回购的约定仍然有效。

二、股权回购条件是否成就，应全面考量投资目标、退出机制等因素进行综合解读

申请人与第一被申请人就《2012年补充协议书》中关于“申报上市”的约定产生了不同的理解。第一被申请人主张，提交了申报材料即完成了《2012年补充协议书》中约定的申报上市义务。而申请人则主张，协议中的“申报上市”应理解为完成挂牌。

仲裁庭认为，在私募股权投资领域，股权回购作为投资保护的商业安排，通常是与无法实现按计划退出（上市为退出的一种方法）继而无法实现原定投资商业目的相关联的，因此，将该等条款所约定的“申报上市”解读为完成上市更符合市场对于退出机制的理解。另外，如果按照第一被申请人的理解，《2014年补充协议》中关于挂牌被否决就恢复《2012年补充协议书》的约定就没有意义了，因为当时已经提交了挂牌申请材料。因此，第一被申请人在2015年12月31日前没有上市的情形，导致本案系争之股权回购条件业已触发。

三、申请人通知回购的方式适当，应视为有效的行权

根据《增资协议书》以及《2012年补充协议书》的约定，任何一方根据协议有关条款发出的任何通知，均应以传真和/或特快专递的方式发至协议所约定的传真号码或地址。申请人的卖出选择权应当在2015年12月31日前第一被申请人未能申报上市后的90日内行使，申请人应向第一被申请人发出出售股权通知。

争议发生后，申请人于2016年3月和第一被申请人、第二被申请人协商股权回购事宜，并于2016年3月15日就回购争议向H省I县人民法院提出诉前财产保全申请，该法院于2016年3月16日作出了民事裁定书，冻结第一被申请人和第三被申请人（系第一被申请人全资设立的一人有限公司）的存款共计人民币2000万元。另外，申请人于2016年4月6日向第一被申请人和第二被申请人发送了一份《律师公函》，在该函中主张行使回购权。对于上述行权方式，第一被申请人、第二被申请人表示不予认可。第一被申请人、第二被申请人认为，申请人行使卖出选择权，不符合协议中关于通知方式和通知期限的约定，因此申请人并未有效行权，其有权拒绝接受申请人卖出选择权的主张。

上述争议也引发了仲裁庭的激烈讨论，仲裁庭最终认为，上述协商、财产保全司法程序和发送律师函等行为虽然在形式上不完全符合《增资协议书》及《2012年补充协议书》所约定的行权之形式要求，但在实质上构成了行权的明确意思表示，该等意思表示在行权期限内也已送达（例如通过上述财产保全司法程序）给第一被申请人，应视为是有效的行权。

【结语】

本案的主要争议焦点在于协议约定的股权回购条款是否有效。股权回购条款作为私募投资领域的一种估值调整机制与合同安排，目前普遍存在于投资者与目标公司股东、实际控制人之间。该机制设计的初衷是为了高效的促成交易，引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对双方交易起到了一定的担保功能，同时还隐含有对目标公司估值调整的期权，业内也将该条款称之为“对赌条款”。在仲裁审理中，应审慎认定诸如股权回购、估值调整、股份转换等“对赌条款”之效力，避免简单以法律没有规定或违反法律的强制性规定为由而认定条款无效。

本案系争的股权回购条款是基于各方当事人的真实意思表示，应予以充分尊重；该条款促成了第一被申请人增资的依法顺利进行，最大限度的维护了申请人、第一被申请人及其股东的基本利益；关于股权回购的条件，各方当事人约定以第一被申请人在一定期限内申报上市作为触发条件，该约定亦未背离公司法的资本维持原则；对于申请人之行权，虽在形式上存有瑕疵，但本质上行权已然达成，评价为有效更为适宜。因此对于本案，仲裁庭在秉持着鼓励交易、尊重当事人意思自治和契约自由的商事仲裁理念下，从维护交易秩序、保障商事交易的过程正义的角度出发，最终认为，协议中有关公司上市、公司及实际控制人等回购公司股权的约定，在未违反《合同法》、《公司法》及其他法律法规强制性规定的情形下，不应构成认定合同无效的要素，并据此支持了申请人请求被申请人回购其股权的仲裁请求。希望此案例能为有关对赌协议纠纷的仲裁审理提供一些参考和帮助，亦期盼获得各界的检验、批评。

（案例评析人：张金龙）